三夫户外(002780)首次覆盖报告：深耕户外数十年，自有品牌成长可期

本报告为三夫户外（002780.SZ）首次覆盖。公司深耕户外领域二十余年，原为国内知名户外用品零售商，2021年起由渠道经营转型品牌经营，打造"自有+独家代理"品牌矩阵，2023年代理经销、自有品牌、户外服务收入占比分别为61.5%、29.9%、8.6%。行业层面，户外运动渗透率加速提升，2021—2024年中国户外鞋服市场规模CAGR约21%，预计2024—2029年CAGR约15%，但高端市场仍被国外一线品牌垄断。自有品牌X-BIONIC技术积累深厚，2021—2023年收入CAGR达52%，为核心增长点；CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌增长势头强劲。预计2024—2026年EPS分别为-0.14/0.20/0.33元，综合PS与DCF估值给予目标价15.24元，首次覆盖给予"增持"评级。风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期。