雾化业务复苏正当时，HNB打开成长空间

本报告为英美烟草（BTI.N）首次覆盖研究报告。公司新型烟草业务2017—2024年收入复合增速达37%，收入占比由2%升至13%，通过D2C与自动化降本已于2023年提前实现经营转正，2024年经营利润率7.3%。HNB方面，受IQOS Iluma竞争压制，Glo产品力弱化致市占率回落至10%—15%，2024年11月推出的突破性高端产品Glo Hilo对标IQOS Iluma、加热均匀性与抽吸体验显著改善，有望打入价值量占比超80%的高端市场，并计划于2025年中启动区域扩张；雾化方面，Vuse在美国合规市场份额超40%，随着美国FDA联合执法加强、部分州推进雾化产品名录与强制执行法案，合规头部品牌弹性可期。