卫龙美味-9985.HK-首次覆盖报告：口味创新不断，增长势头不减

关键假设蔬菜制品：麻酱口味魔芋销售快速爬坡，山姆牛肝菌魔芋爽上新，魔芋口味持续迭代打开天花板，品类渗透还远远未见顶。另外，风吃海带今年自然动销下保持不错增长，公司增加新口味以及品牌大使推广，目标打造第三增长曲线。我们预计25/26/27 年蔬菜制品收入同比增速分别为+37.9%/+20.9%/+16.5%。利润端25 年魔芋精粉成本压力较大， 26/27年将进入下行周期，25/26/27 年蔬菜制品毛利率分别为46.5%/48.0%/50.0%。调味面制品：2025 年因公司主动调整SKU，收入有所下滑。后续公司聚焦面制品四大核心系列，不断进行口味迭代创新，同时强化终端服务，预计调味面制品25-27 年收入同比增速分别为-3.5%/+5.0%/+2.0%。考虑到公司供应链效率优化以及聚焦核心SKU 的策略，预计25/26/27 年调味面制品毛利率分别为48.3%/48.8%/48.8%。