中国水务深度：供水和管道直饮水龙头，自由现金流拐点已现

长江证券对中国水务（00855.HK）的首次覆盖深度报告。公司为我国供水行业龙头，截至FY2025城市供水服务人口超3000万，管道直饮水覆盖约1200万人；FY2025营收116.6亿港元，城市供水、环保、总承包建设、管道直饮水收入占比分别为64.3%、13.1%、5.7%、5.6%。核心逻辑在于：项目建设高峰期已过，资本开支由FY2024的51.4亿港元降至FY2025的32.4亿港元，FY2026计划不超过20亿港元，带动自由现金流拐点显现（FY2025转正至1.50亿港元），FY2025分红比例提升至42.53%，未来分红具备提升潜力；供水业务以TOO特许经营模式为主、具备永续运营属性，且有望受益2023年11月以来居民水价上调周期（第一阶梯基本水价平均上调0.36元/吨、涨幅约21.3%）实现盈利修复与价值重估；管道直饮水接驳和建造业务下滑后续拖累有限，盈利稳定性有望增强。