哔哩哔哩-W(09626)：社区生态稳健，商业化成熟向前

华泰证券首次覆盖哔哩哔哩-W（09626.HK）并给予“买入”评级，目标价316.5港元，对应2025E PS 4.1倍。报告认为公司为稀缺的中视频社区标的，平台生态稳固、用户高留存，35岁以下用户占比超八成，正式会员留存率超80%。广告业务在“三连平台”基建完善与AI赋能下快速增长，2024年收入同比增27.7%，效果广告增40%，1H25 eCPM同比提升约10%；游戏业务2024年收入56亿元、同比增40%，独代及自研收入增74%，老游戏长线运营叠加《三国：谋定天下》等新品催化。预计2025-2027年收入300.3/327.2/350.9亿元，调整后归母净利润23.1/31.8/39.9亿元，分部PS估值合计目标市值1216.7亿元人民币。风险为用户增长放缓、新游戏流水不确定及监管收紧。