天山铝业首次覆盖报告：全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头

本报告为天山铝业（002532.SZ）首次覆盖。公司是国内垂直一体化水平最高的电解铝企业之一，已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝—电池铝箔全产业链，配套自备电厂与预焙阳极（完全自给，自发电满足约83%用电）；在几内亚、印尼分别锁定约600万吨/年铝土矿产能，印尼另规划200万吨氧化铝。行业层面，国内电解铝合规产能已触及约4500万吨天花板，产能利用率达97.88%逼近满产，叠加云南水电扰动、进口有限、再生铝短期释放不足，供给持续偏紧；地产用铝下滑，但光伏与新能源汽车用铝支撑需求稳步增长。成本端氧化铝价格走弱打开电解铝盈利空间，铝土矿价格上行又为氧化铝提供支撑。预测公司2024-2026年EPS分别为0.93、1.13、1.32元，参考可比公司给予2025年9倍PE，对应目标价10.17元，首次给予买入评级。