全球布局，增量可期的一体化铝行业龙头——天山铝业首次覆盖报告

本报告为天山铝业（002532.SZ）首次覆盖报告。公司是国内垂直一体化水平领先的电解铝企业，已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝—电池铝箔全产业链，配套自备电厂与预焙阳极，并在印尼、几内亚布局铝土矿及氧化铝资源以提升原料自给率。行业上，国内电解铝合规产能约4510万吨已触及天花板、产能利用率达97.88%逼近满产，供给增量有限；需求端传统地产领域下滑，但光伏、新能源汽车等新兴领域拉动，叠加低库存，铝价有望稳步上行；氧化铝价格虽走弱但受铝土矿成本支撑具韧性，电解铝利润快速修复。预计公司2024-2026年EPS分别为0.93、1.13、1.32元，参考可比公司给予2025年9倍PE，对应目标价10.17元，首次给予买入评级。风险包括海外项目建设投产不及预期、铝土矿供给大量释放、行业需求增速不及预期等。