经营持续提效，矿机值得期待

徐工机械（000425 CH）是全球工程机械龙头，混改后净利率连续两年提升，表内外风险敞口收窄、经营现金流改善。报告认为，存量挖机机龄已达高位、更新需求待释放，二手机出口快速放量成为存量出清的有效途径，25年1-8月挖机内销同比增速超20%，起重机6月内销转正，内需右侧趋势明确；海外方面，南美非洲矿山、东南亚中东基建需求旺盛，公司形成出口、绿地建厂、跨国并购、全球研发"四位一体"模式，市占率仍有提升空间；矿山机械全球刚性矿卡市场达千亿级别，小吨位新能源矿卡已具TCO优势，公司年内注入宽体车资产、已签Fortescue等新能源大单，矿机有望成为核心增长驱动。预计25-27年归母净利润79/95/123亿元，给予25年20倍PE，上调目标价至13.4元，维持"买入"。风险包括地缘政治及汇率波动、竞争恶化、矿机新能源化及内需复苏不及预期。