药明合联(02268)：全球一体化XDC CDMO核心供应商，强资本开支为未来业绩增长增添确定性

华西证券对药明合联（2268.HK）的首次覆盖深度报告。ADC/XDC研发持续活跃，截至25H1全球XDC管线2167个（同比+43.5%），已上市19款ADC产品2024年合计收入136亿美元；预计ADC CDMO市场规模由2024年24.7亿美元增至2030年102.4亿美元，CAGR 26.7%。公司依托工程师红利及"Mab中间体+Linker/payload+DS+DP"协同一体化服务，已服务全球103个XDC临床管线，占全球30%~35%，并与全球前20大药企中的13家合作；拥有19个III期、11个PPQ项目，持续高强度资本开支构建"中国+新加坡"双厂优势。预计2025-2027年收入60.3/82.1/107.7亿元，EPS 1.27/1.74/2.37元，对应PE 54/39/29倍，首次覆盖给予"买入"评级。