锦程新章启，登高望远行——徐工机械（000425）公司深度研究

本研报为徐工机械（000425）公司深度研究。行业层面，2025年内需复苏拐点更为陡峭，1-5月挖机国内销量57501台、同比增长26%，政策刺激与存量设备更新两大因素已具备，土方机械率先复苏、非土方有望企稳；海外市场空间广阔，2024年卡特彼勒与小松合计市占率27.1%，徐工仅5.4%，提升空间大。公司层面，2020年以来混改、资产重组、管理层更换与股权激励等主动变革释放活力，挖机、起重机、混凝土机械稳居国内前列，多产品线平滑周期下行，高空作业机械与矿机持续发力，矿机有望打造第二成长曲线，海外营收占比由2020年8%升至2024年45%。预计2025-2027年营收1010/1138/1318亿元，归母净利润81/101/125亿元，同比+35%/+25%/+24%，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。风险提示包括政策、市场、海外拓展不及预期、供应链安全及汇率波动。