五粮液（000858.SZ）：去库存持续深化，股东回报尚不足以抵消盈利风险

报告认为五粮液三季度渠道去库存进一步深化：3Q26营收同比下降38%至44.4亿元，较二季度的下降13%明显恶化；毛利率提升8.6个百分点至77.3%，但销售费用同比增20%至15亿元，营业利润率降至16.2%，远低于去库存前约40%的水平，净利润同比下降48%至9.58亿元。批发价自6月末低点730元小幅回升至10月末约750元，但中秋国庆动销同比或下滑约15%，需求可见度仍然有限。预计2026年收入400亿元、净利润108亿元，隐含四季度分别下滑28%和58%，较市场一致预期净利润存在约25%的下行风险。公司承诺2026年分红不低于200亿元、股息率超7%，但截至9月末仅完成12亿元回购，执行力度偏弱。近期股价跑赢源于板块轮动而非基本面改善，维持低配评级，目标价下调至51元，对应2027年15倍市盈率。