水泥出海翘楚，非洲布局广泛

国泰海通证券对西部水泥（02233.HK）的首次覆盖报告。公司深耕陕西水泥市场，产能规模居陕西首位，在国内水泥需求自2022年快速下滑、价格跌破350元/吨、行业尚未去产能的背景下，自2020年起坚定推进出海战略，海外产能除乌兹别克斯坦外均布局于撒哈拉以南非洲，2024年底已布局莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦四国。2024年公司海外销售水泥403万吨、收入约32亿元、溢利约8.9亿元，海外单吨毛利288元/吨远高于国内的42元/吨；2025年6月拟以16.5亿元出售新疆资产以缓解债务压力、保障海外扩张。报告预测2025-2027年归母净利润分别为11.43/14.22/20.15亿元，EPS为0.21/0.26/0.37元，综合2026年13倍PE与1.3倍PB估值给予目标价3.73港元，首次覆盖给予"增持"评级；风险提示包括汇率风险、外汇管制风险与成本抬升风险。