腾讯系列深度（4）：AI时代再定价

本报告为长江证券关于腾讯控股（00700.HK）的公司深度报告，认为当前腾讯估值处于历史低位，市场对主业成长性、AI对利润率的侵蚀及AI竞争力三大分歧担忧已较充分反映，股价处于相对底部。核心主业方面，游戏以"长青韧性+新品成长"构成确定性现金流第一支柱，腾讯国内游戏份额约47%、居全球手游发行商收入冠军；广告连续14个季度正增长、近几季中枢约20%，AI赋能增效，中期仍具双位数增长空间。AI投入短期压制现金流及利润率，但属阶段性错配、整体可控且已定价，主业剔除AI后经营利润率维持42%–43%历史高位，自由现金流1826亿元、现金净额1071亿元提供充足安全垫。AI能力层面，混元Hy3一度登顶OpenRouter、Hy4 preview稳居开源第一梯队，WorkBuddy国内办公AI赛道第一，微信Agent有望打通入口-履约闭环，AI时代价值有望重估。投资建议：买入（维持）。