农夫山泉首次覆盖报告：源自天然，品类引领

国泰君安首次覆盖农夫山泉（9633.HK），给予"增持"评级。核心驱动为包装水市占率修复，茶饮及其他品类高增长。预测2024/25/26年EPS分别为1.11/1.26/1.42元，当前股价对应2025年PE约26倍。公司为包装水与无糖茶双赛道龙头，占天然水7-8成、无糖茶5-6成份额。1H24包装水因舆情首次下滑，公司4-5月推出绿瓶纯净水，有望逐步修复市场份额；茶饮以2017-23年约30%复合增速成为第二增长曲线，1H24营收占比达38%，大单品东方树叶2024/25年收入规模预计达120/150亿元。基于先发优势、垄断地位、品牌溢价及多重壁垒，公司具备较强品类定价权，红瓶水零售价2元（竞品1.5元），毛利率55-60%，明显优于同行。预计2024年净利率同比下修约1.5pct至26.7%，2025-26年利润率平稳维持在26-27%合理区间，增长稳定性与可持续性优于同行。