行业周期拐点渐近，奶牛养殖龙头乘风而起

本报告为国元证券（香港）对优然牧业（9858.HK）的深度研究。公司是全球最大原料奶供应商，拥有100座牧场、约62万头奶牛，2024年原奶产量374万吨，占全国12.1%，并依托赛科星布局育种、反刍饲料，形成一体化产业链，背靠大股东伊利（贡献约95%原奶收入）。报告认为，2024年以来奶牛存栏加速去化（2025年8月泌乳牛存栏同比-3.77%），原奶价格处于3.04元/公斤低位、进口大包粉价格倒挂叠加青贮采购压力，中小牧场加速出清，2026年奶价有望迎来温和上涨拐点。测算显示原奶价格上涨10%可提升原奶业务毛利率5.9个百分点，2025年预计淘汰成母牛约10万头，中性假设牛肉价格同比+10%对应生物资产增加0.86亿元。