银行股定价权的变迁：ROE下行之后，什么决定估值？

本报告为银行业深度研究，系统梳理过去15年银行股估值经历"成长定价→风险折价→红利重估"三轮切换，当前正站在由"红利资产"向"稳定复利资产"过渡的第四轮定价切换起点。核心观点认为，银行ROE下行主要来自ROA拖累，而ROA下行主因是净利息收入贡献由2015年的2.41%降至1Q26的1.30%；权益乘数已稳定在12—13倍，故ROE变化更多取决于资产收益率。海外经验显示，低息差并不意味着ROE必然持续下行，欧元区通过不良出清、资本效率提升与非息拓展实现盈利修复，日本长期低利率下形成低ROA/ROE均衡，但2024年利率正常化重开盈利空间。基于杜邦分解测算，中国A股上市银行ROE中长期合理中枢为8%—10%（基准情景ROA约0.67%、ROE约8.5%）。