互联网周期系列之三：1995-2002年，产业趋势如何演变？

本篇为招商证券"互联网周期系列之三"，从产业层面复盘1995-2002年互联网周期。报告认为，PC普及、互联网接入深化及政策开放推动需求扩张，并沿产业链传导至服务器、网络设备、光器件和半导体，形成"终端与应用、网络运营、设备、核心零部件"的多层体系，需求由美国扩散至全球ICT产业链。收入在产业链多环节变现，但盈利首先集中于成熟软件和网络设备商，互联网平台利润有限，通信运营商受高资本开支和固定成本拖累，资本强度决定收入向自由现金流的转化效率。报告核心结论是周期逆转并非终端需求虚假，而是真实需求被资本开支和外部融资进一步放大：通信侧表现为网络建设与设备订单前置、供应商融资；应用侧表现为VC和IPO资金经广告投放转化为平台收入。当融资环境逆转，被资本放大的订单和收入随之收缩，推动产业由扩张转向出清。风险提示：全球经济产业政策超预期，地缘风险超预期。