株冶集团(600961)：依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

本报告为国信证券对株冶集团（600961.SH）的首次覆盖深度研究。公司是国内锌冶炼龙头，依托中国五矿并承接水口山铅锌资源，形成铅锌采选冶一体化并综合回收金银，2024年金银毛利占比合计达48.9%，具备黄金属属性。公司拥有86万吨/年原矿采选能力，锌产品总产能68万吨居全国首位，铅锌金属资源量约87万吨，金资源量43吨、银1259吨，测算年产铅锌金属超4万吨、金1.8-2吨、银约60吨。2025年以来锌精矿供需矛盾缓解、加工费进入上行通道，叠加金价高位，冶炼与贵金属业务盈利有望改善。预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元，EPS为1.03/1.14/1.24元，合理估值15.41-18.49元/股，较现价有47%-77%空间，首次覆盖给予"优于大市"评级。风险在于铅锌供给超预期、需求不及预期、金属价格下跌及矿山品位下滑。