东吴证券-贵州茅台（600519.SH）：公司2026三季报点评：直销夯实塔基 行稳必定致远

公司披露2026年三季报：前三季度营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%。其中三季度营收402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%，略好于市场预期。分产品，三季度茅台酒收入352.01亿元、增长0.79%，系列酒收入50.34亿元、增长22.14%，主要靠茅台1935在旺季放量。分渠道，三季度直销收入同比增长40.31%，占比由39.8%升至54.2%，其中i茅台单季收入182.98亿元、增长847.48%，占直销比重83.9%；批发渠道收入下滑21.60%。三季度毛利率89.64%，同比下降1.64个百分点，但归母净利率提升0.36个百分点至48.65%，主要来自税金率下降1.98个百分点；销售费用率上升0.92个百分点，属全面向C转型期的合理投入。公司推进全面向C的市场化改革，普飞量价齐升夯实塔基，塔身与塔尖产品因改为代售，短期贡献较小。略微下调2026至2028年归母净利润预测至837.2、900.7、936.6亿元，对应PE为20.8、19.3、18.6倍，维持“买入”评级。