海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续

本报告复盘安盛集团、大都会人寿、第一生命集团三家海外上市险企2010年至2026年6月的股价表现与估值变迁，并与近5年中国保险股对比，得出四条核心结论：一是利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是"利差预期"而非"利率水平"，且需区分降息性质；二是持续超额需要"利率—盈利—资本回报"三重验证，单一因素只能带来脉冲；三是业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控；四是PEV仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向"PEV+PB-ROE+资本回报"组合演进，新准则下的CSM也有望参与估值。报告指出，安盛集团与大都会人寿通过主动转型重塑业务结构，盈利由利差转向承保利润与管理费，估值逻辑被改写、利率敏感度下降；第一生命集团坚守寿险本业，股价对利率高度敏感，估值始终以PEV为主。