胖东来调改即是反内卷

本报告为步步高（002251.SZ）首次覆盖深度报告。公司自2023年启动重整、2024年8月获法院通过，治理与财务状况显著改善，并引入白兔集团、物美集团、中化农业等产业投资人在供应链、选品、数字化方面赋能，2025年4月已撤销风险警示。核心观点是：消费回归线下、零售进入质价比时代，摆脱低价无序内卷的破局点在于提供优质商品与服务，胖东来帮扶调改帮助公司重塑供应体系和消费者良性互动关系，取得下一轮周期的先发优势。公司聚焦湖南本地，现保留27家超市和32家百货；自2024年4月长沙梅溪湖店起推进"胖改"，截至7月底已完成19家超市调改，成熟门店日均销售稳定超80万元，员工薪资提升近60%，上半年已实现经营性盈利；超市客流年轻化外溢有望带动百货升级，综合体模式具备持续成长潜力。