如果一共只有25bp，甚至没有？

报告认为美国去通胀的"最后一公里"可能永远无法抵达。核心CPI同比已回落至2.4%，为2021年以来最低并接近公卫事件前水平，但价格扰动不断接力：1月机票、2月服装、3月汽油、4-5月金融服务、6-7月医疗服务、8月通信服务与在外住宿，约四分之三的月度波动最终被后续反向抵消，暂时性因素轮流出现使"暂时"逐渐结构化。商品端则受公卫事件、俄乌战争、全面关税与中东冲突四轮供给冲击首尾相接影响，好在利率足够有限制性，需求端未推高通胀。联储因而处于既无法宣布胜利、又不甘承认失败的尴尬状态，现实中似乎只有一次25bp加息空间，9月加息定价概率已接近90%，不加息的最大阻力来自联储自身沟通引导；单次加息的明显意义更多是展示独立性。中期政策方向取决于AI究竟带来生产率提升还是主要制造投资需求与资产泡沫，经济从消费转向投资中的周转效率下降非联储能解决，财政政策与财政融资才是更大的政策问题。