柔性供应链筑基，全球平台化启航——希音-W（00625.HK）公司首次覆盖报告

开源证券首次覆盖希音-W（00625.HK）并给予“买入”评级。希音为全球时尚及生活方式电商平台龙头，已形成“1P自营+3P商城”双轮协同业务格局。1P端依托约7500家合约制造商及数字化系统，以100-200件小单测试、最快5天补单的LATR柔性供应链机制，叠加游戏/社交式内容营销，构筑“高时尚度+高性价比”壁垒；3P端自2023年推出Marketplace以来，形成全托管、半托管及自主运营三类模式，由服装向美妆、家居、3C等20多个品类延伸，服务收入占比由2023年的2.7%提升至2025年的11.3%，推动商业模式由“商品差价盈利”向“平台生态盈利”迁移。增长端，公司加速拓展拉美、中东等新兴市场，2025年其他地区收入占比提升至40.5%，并由SHEIN主品牌向DAZY、ROMWE、MOTF等多品牌矩阵延伸。