持续成长的农牧白马

本报告为招商证券对海大集团（002311.SZ）的公司深度研究。公司以水产料为核心，横向拓展至禽料、猪料、反刍料，纵向延伸种苗、动保、养殖与食品，饲料外销量全球第一，水产预混料连续21年国内销量第一。2024年公司收入1146亿元，饲料业务贡献80%收入、69%毛利。公司依托高性价比产品与全流程服务体系构筑壁垒：研发投入约占利润26%，处行业领先；通过配方灵活调整与期货套保，测算原料成本低行业约3.9%。报告认为水产料渗透率仅27%，特水料占比提升与主要水产品价格回升有望提振需求；海外已在越南、印尼、埃及、厄瓜多尔布局，预计2030年海外销量720万吨。预计公司2025—2027年归母净利润分别为49.7亿元、58.6亿元、66.3亿元，给予2025年24倍PE、目标价71.8元，维持"强烈推荐"评级。风险包括饲料价格波动、下游景气不及预期、极端天气、疫病及竞争加剧。