山金国际(000975)：内增外延，迈向全球化布局

申万宏源首次覆盖山金国际（000975），给予“增持”评级。公司聚焦黄金主业，拥有6座金矿及1座铅锌银多金属矿，2024年矿产金8吨，黄金权益资源量255.7吨，平均品位1.7克/吨，全维持成本683.5美元/盎司，位于全球成本曲线前10%，矿金毛利率超70%，成本与盈利能力领先同行。研报认为，2022年后黄金定价核心由收益性转向安全性，去全球化与央行购金延续，金价上行趋势不变。成长方面，青海大柴旦具备增储潜力，芒市华盛金矿与纳米比亚Osino项目投产后将新增矿产金约7吨，公司拟发行H股并持续推动优质资产收并购。预计2025-2027年归母净利润为34.8/39.1/53.4亿元，对应PE为18/16/12倍，低于可比公司均值，给予2026年18倍估值，目标价25.37元/股。风险提示为金价下行、产量及项目建设不及预期。