布鲁可（00325.HK）：拼搭角色玩具龙头，用户象限拓展可期

本报告为布鲁可（00325.HK）首次覆盖报告。公司是中国最大的拼搭角色类玩具企业，全球排名第三（2023年GMV份额6.3%），以奥特曼、变形金刚等授权IP及英雄无限、百变布鲁可等自有IP构建丰富产品矩阵，2024年拼搭角色类玩具收入占比达98.2%，线下经销覆盖全部一二线及超80%的三线以下城市，海外收入快速放量。行业层面，谷子经济乘风而起，全球拼搭角色类玩具市场2019—2023年由132亿元增至278亿元，年均复合增速20.5%，行业集中度高、空间广阔。公司核心竞争力在于IP矩阵丰富、供应链标准化与规模效应、内容驱动营销及BFC赛事体系建设。预计2025—2027年归母净利润11.88/19.13/26.63亿元，同比增长396.2%/61.0%/39.3%，首次覆盖给予「增持」评级；提示IP合作、市场竞争、IP热度及渠道管理等风险。