信用|化债倒计时系列之一：分化何时出现——本轮化债的回顾与短期展望

本报告为财通证券"化债倒计时系列"首篇，回顾本轮十年化债周期并展望短期城投债投资策略。核心观点：本轮化债与前两轮差异在于土地在经济与财政中的基石与杠杆角色已转变，且监管体系更完善、化解手段更丰富（加大经营性债务管控重组、金融系统配合、业务端前置管控）。成果上，隐性债务化解进入收尾，城投债务重组改善负债结构，但"以时间换空间"的生存逻辑未变，内生造血仍弱。化债约束下城投出现资负端新动作：负债端设立新主体举债、发行ABS、局部非标腾挪；资产端转向股权及基金投资。短期看，年内城投估值风险相对可控，但明年利差大概率出现K型分化；策略上3Y以内仍标配，2-3Y下沉为博弈核心期限，3Y以上过度下沉性价比偏弱。