新周期下盈利重估有望开启

报告认为蒙牛已走过本轮行业调整最困难的阶段：原奶供需改善、液奶/奶粉/冰品收入恢复、减值减少及联营企业扭亏，将共同推动新周期下收入与利润加速修复。收入端，26H1液奶收入同比+5.2%，奶粉、冰品、奶酪收入分别同比+22.8%、+8.5%、+21.9%，低温和多元业务打开增量；利润端，促销收敛带动毛销差修复，奶粉26H1经营利润率升至10.5%，冰品同比+1.4pct，贝拉米商誉已于2024年清零，减值拖累收窄；现金流端，资本开支由2021年62.2亿元降至2025年24.5亿元，自由现金流改善有望提升分红与回购能力。上调26-28年EPS至1.28/1.46/1.56元，给予26年17倍PE、目标价25.30港币，维持"买入"。风险：原奶价格波动、食品安全、竞争加剧、商誉及无形资产减值超预期。