经营性债务时代的城投债投资逻辑

化债进入后半程，城投债核心逻辑发生三大切换：风险焦点从政府兜底的隐性债务转向无中央资金对应的平台经营性金融债务（以2023年3月31日为基准上报，2025年末存量约5.1万亿元）；化债资金从中央主导转向地方接棒；监管从"控增量"转向"管接续"。2026年监管收紧（AAA评级虚高整治、交易所强化财务指标要求、交易商协会收紧短端融资）共同服务于2027年6月退名单收官。城投刚兑被重新定义，非标逾期、商票逾期等广义破刚兑已在弱区域发生，未来将呈渐进式、结构性演化。资产荒仍是主线但利差区分度低，行情由普遍压缩转向区域分化。策略上建议从"区域下沉"转向"主体排序下沉"，通过"反转信号强度"模型对山东、陕西、昆明、河南、天津等区域主体打分排序，筛选推荐清单。风险提示：市场风险超预期、政策边际变化、数据统计偏差。