知乎-W(02390)首次覆盖：AI持续渗透业务；提升利润率是明年关键任务

我们首次覆盖知乎-W(2390.HK)。知乎是中国领先的问答式在线内容社区，凭借高黏性、高信任度的"专业讨论"场域持续吸纳高价值用户与品牌预算，生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有望撬动内容供给与商业转化双端效率。3Q25总收入同比降22%、环比降8%至6.589亿元，好于市场预期1.5%；经调整净亏损2100万元优于预期，经调整毛利率同比降3个百分点至61%，月付费用户同比降13%至1430万。在线营销业务预计4Q25触底，付费会员仍在打磨，职业教育已达盈亏平衡并入其他业务；预测4Q25/FY25总收入分别为6.4亿元/27.5亿元，同比-25%/-24%。公司有信心2025年首次实现全年经调整盈利并在2026年维持盈利；"直答"渗透率超15%，AI创作工具上线三个月采用率破20%。给予25财年1.2倍PS，目标价14.8港元，首次覆盖"优于大市"评级。