轻工制造行业：国内HNB进入规则建设期，关注产业链兑现节奏

本报告为轻工制造行业深度分析。全球卷烟需求长期收缩，无烟产品已成为跨国烟草公司第二增长曲线，2025年全球HNB销量约2041亿支，2020—2025年复合增速约16.9%，PMI无烟业务收入占比达41.5%。国内HNB按卷烟管理的法律归属已明确，政策进入强制国标和产业化制度建设阶段，《加热卷烟》征求意见稿覆盖烟支、烟具与气溶胶，并将安全底线与产品差异化空间相结合。卷烟增速放缓、税利稳定、走私回流、控烟进度与产业出海共同推动HNB由政策储备走向产品和供应链准备，2025年全国卷烟产量增速放缓至0.2%。产业化将沿"国标发布—产品审评—生产计划—渠道税价—订单兑现"推进，中标、订单与收入确认构成判断产业进度的核心指标。烟支耗材和系统技术是更具持续性与壁垒的价值环节，华宝国际具备香精、稠浆法薄片及海外客户基础，思摩尔已形成烟草基质、红外中心加热、烟具及系统方案能力。行业评级为买入。